on
Dec, 2021 | Fed Interest Rate Hike Moment
Dec, 2021 | Fed Interest Rate Hike Moment
Abstract
시장의 신호와 소음을 걸러내는 게 최우선순위이다. 시장의 반응이 무엇으로부터 시작되었으며, 왜 이런 일이 발생했는지, 이후 시장이 어떻게 전개되었는지, 그 상황에서 무엇을 볼 수 있었는지를 기록했다. 그리고 시장에서 어떤 견해가 옳았는지는 후에 평가할 것이지만 이 기록은 나의 트레이딩에 소소한 밑거름이 될 것이라 생각한다. 당시 시장의 담론에 대해 개인적인 견해도 있다.
[긴축 모멘트 → 달러 강세 → 파월 의장 재선임 → 캐리 트레이드 청산, 미국 채권 숏 커버링 움직임]
파월 의장의 테이퍼링 논의 발언으로 긴축 모멘트가 시작되었고 이에 Market Risk를 줄이기 위해 달러 비축 움직임이 나타났다. 이후 파월 의장이 재선임되면서 캐리 트레이드 청산 움직임을 볼 수 있었다. 미국 소비자들의 구매 환경이 점점 변해가면서 소비 심리가 꺾이고, 기업 재고는 증가하게 되었다. 이에 채권시장은 Fed가 인플레이션을 잡을 것이라는 기대에 인플레이션이 정점에 이르렀다는 움직임을 보여주면서 일부 헤지펀드는 인플레이션 베팅을 철회하며 채권 숏 커버링을 했다.
[주식시장과 유가 급락 → OPEC+ Meeting Statement 노림수 & Aramco의 OSP 인상, 중국 인민은행 지급준비율 인하 → 기술주와 Oil 역대급 저가 매수 자금 유입 → 주식시장과 유가 반등]
이에 주식시장과 유가 또한 함께 급락하며 OPEC+는 이를 방어하기 위해 OPEC+ 미팅에서 노림수가 보이는 성명을 하였고, 유가가 어느 정도 떨어진 시점(행사가 or 바닥)에서 OSP를 인상하였는지 볼 수 있었다. 유가는 반등하였고, 중국 인민은행은 지급준비율을 인하하면서 CNY 강세 를 용인하였다. 인플레이션의 원인은 복합적이지만 이 두 요인은 인플레이션에 민감한 미국 국채 30년물 기준으로 인플레이션에 상승 압력인 요인이였다. 또한 인플레이션의 가장 큰 원인으로 지목되는 미국 달러의 팽창적 통화량 확대 요인인 QE는 여전히 진행 중이였고 주식시장은 반등했다. 일부 헤지펀드는 이번 주식시장 조정을 기술주와 Oil 저가 매수의 기회로 삼았다.
하지만 지난 2월에 Peak를 친 유동성(M2)은 Fed의 주도로 계속 감소하는 모습을 보이고 Bond Market 변동성은 점점 증가하는 모습을 볼 수 있다. 시장은 점점 균열의 조짐이 보인다. 내년 Fed의 금리 인상이 균열의 촉매가 될 수 있지 않을까 싶다.
※ 본 포스팅은 기록을 목적으로 작성하였으며, 정보를 토대로 개인적인 견해가 다수 포함되어 있다.
I. FOMC (2021. 06. 16)
파월 의장은 기자회견에서 (talking about ‘talking about tapering’)는 발언을 통해 Tapering을 언제 시작할 지에 대한 논의를 시작하였음을 시사하였다.
이를 기점으로 Dollar Bullish 와 미 국채 2년물 금리 상승 추세가 시작 되었다. 시장에서 현금을 수중에 보유해야 할 강력한 유인(긴축 우려)이 생기고 있다는 시그널로 해석하는 것이 좋다.
이 현상의 본질을 아래의 The Economist의 Buttonwood 칼럼에서 깔끔하게 설명하고 있는 것으로 보인다.
먼저 Fed가 초저금리 환경을 전세계적으로 만들어 유동성을 뿌린 결과, 그 수익 보상이 극도로 먼 미래에 가능한 리스크 투자 붐을 초래했다. 이런 고 PER 베팅이 가능하려면, 선진국들이 지금의 초저금리 정책을 매우 오랫동안 유지한다는 점을 가정하는 것이다.
즉, 고 PER 베팅을 유지하려면 Fed의 초저금리 정책 유지가 매우 중요한 조건인 것 이다. 하지만 파월의 발언은 이 조건에 찬물을 끼얹는 내용이다.
"이 때 현금의 가치가 재조명 받는다. 현금(=Cash)는 정의상 짧은 만기의(=Duration) 자산이다. 금리가 급격히 치솟으면 다른 자산들이 붕괴될 때조차 Cash Holder들은 빠르게 이익을 본다. 그래서 포트폴리오의 Duration이 높아질 때 현금 비중을 높이는 것이 현명한 전략이 된다. 물론 그런 현금 보유 전략은 기회비용이 따른다. 자산시장 붐이 이어지는 한 캐시는 당신의 포트폴리오 성과를 망쳐놓을 것이다. 그래도 어쩔 수 없지 않은가. 그런 수익 기회를 날리는 걸 감수하는 것이 Duration Risk를 완화시키기 위해 당신이 내야할 비용이다. "
II . Jerome Powell for Second Term as Federal Reserve Chairman (2021. 11. 22)
바이든 대통령이 인플레이션 낮추기 위한 목적으로 제롬 파월을 Fed 의장으로 재선임하자 미 국채 2년물 금리가 12.31% 급등 하였다.
백악관이 파월 의장 재선임 소식을 전하면서 낸 Statement에는 흥미로운 구절이 있다. 바이든 대통령은 "저는 파월 의장과 브레이너드 이사가 인플레이션을 낮추고 물가를 안정적으로 유지하는데 중점을 두고 있다고 확신한다. 완전 고용을 제공함으로서 우리 경제는 그 어느 때보다 강력해질 것" 이라고 밝힌 것이다. 즉 Fed의 두 책무 중 가운데 인플레이션을 최대 고용에 앞서 먼저 언급한 것이다.
III . Carry-Trade Unwind (2021. 11 .26)
시장에서 갑작스러운 캐리 트레이드 청산 움직임이 시작되었다. 이로 인해 JPY, CHF, EUR 통화가 강세가 되면서 주식시장에서도 Risk Off 흐름 이 전개되었다.
"금요일의 세계 증시 급락 분위기로 엔, 스위스프랑과 같은 Funding Currency들에 맹렬한 수요가 나왔다. 엔과 스위스프랑에서 나오는 갑작스런 폭등세는 시장 자본이 일시에 증시와 이머징 자산들에서 탈출러시를 벌일 때 빚어진다. 초저금리 선진통화인 이들 통화는 다른 통화를 매수해 리스크 자산에 투입되는 레버리지 자금원 역할을 한다. 따라서 세계 증시와 이머징마켓이 무너지면 엔과 스위스프랑과 같은 Funding Currency들에 대한 Buy Back(=되사기) 이 나올 수밖에 없다." - 배녹번 글로벌, 마크 챈들러
유로가 엔과 같은 캐리 트레이딩에 이용되면서 엔 스퀴징이 있으면, 곧 유로 스퀴징으로 연결된다. 결국 열쇠는 일본쪽 자금(=와타나베 부인)이 쥐고 있는 것이다.
JPY가 폭등하면 최근에는 JPY> CHF> EUR 순으로 외환시장 강세 통화가 매겨진다고 봐도 무방하다. EUR는 JPY와 CHF와 같은 캐리 트레이드의 Funding Currency 취급을 받고 있기 때문에 JPY와 CHF가 이상 강세를 보이면 강도를 낮춰 그 두 통화 방향에 동조하는 특징이 있다.
IV . OPEC+ Meeting (2021. 12. 02)
회의가 계속 진행 중임을 알리는 OPEC+ Statement 공개 후 급락하던 유가가 반등 했다.
"The Meeting remains in session"의 노림수
"회의가 계속 진행 중이라는 OPEC+의 성명은 매우 중요하다. 여건이 허락되면 그들이 감산하거나 증산을 중단할 준비가 되어있다는 신호 이다"
시장에서는 OPEC+가 유가가 어느 정도 선까지 내려갔을 때 Action을 취하는지 행사가를 파악하는 것이 핵심이 되었다.
V . US Stock Market Correction (2021. 12. 03)
미국 주식시장 개장 전 NFP 데이터가 나오면서 Forex Market 변동성을 증가시켰고, 장 마감 후 CFTC의 COT Report가 발표되면서 이번 주 Bond Market의 상승 랠리를 어느정도 이해할 수 있었다. NFP 데이터가 나왔어도 지수가 버텼으나 개장 1시간 후 Risk Off 흐름 으로 급격히 전환되었다.
CFTC의 COT Report 데이터에 따르면 이번 주 Bond Market 상승랠리의 가장 큰 요인이 헤지펀드의 숏커버링이라고 생각 된다. 아마도 인플레이션 Long 베팅을 철회하는 움직임으로 해석된다.
Fed의 긴축적인 움직임으로 인플레이션이 잡힐 것이라는 기대가 위의 차트에서 드러난다. 5년 만기 금리가 꾸준히 뛰면서 30년 금리를 끌어내리는 모습이다.
이와 유사한 흐름을 최근에 본 적이 있다.
" 헤지펀드 베팅과 실제 환율 움직임이 반대로 나오면 투기자본들이 자신의 손실 포지션을 갑자기 커버할려고 몰릴 위험이 있게 되고, 이것이 예상치 못했던, 환율의 역방향 조정 움직임을 크게 만들 수 있다. 이 매커니즘 상에서 시장 참여자들이 공포에 사로잡히게 되면, 기존 대세 베팅과 다른 환율 움직임이 지속적으로 나온다."
Crowded 베팅이 일순간 스퀴징될 때 맞이할 위험, 즉 기존의 대세 베팅의 추세가 전환되는 위험이다. 헤지펀드가 인플레이션 베팅을 급격히 철회하면서 나오는 거대한 채권 숏 커버링이 Bond Market 상승 랠리의 기점이 되어버릴 위험도 있을 것으로 보인다.
하지만 Bond Market은 CFTC 데이터 상 순포지션 오버크라우딩 상황에서 반드시 역방향으로 기존 모멘텀을 한번 조정하고 가는 경향이 있다. 난 이번 주 Bond Market 상승 랠리를 이런 경향에 빗대어 볼 때, 헤지펀드의 숏 커버링이 이번 주 금요일에 마무리 되었다고 해석 한다.
V I . Saudi Raised OSP (2021. 12. 05)
지난 주 금요일 Bond Market의 반응은 인플레이션이 Peak에 가깝다는 View에 무게감이 실어졌다. 사우디는 주말에 미국과 아시아의 OSP를 인상함으로써 유가를 방어했다. 이는 유가에 긍정적 이였다. 미국의 물가는 40~60 cents 오를 것이다.
"사우디의 Aramco는 주력 유종인 아랍 경질유의 1월 아시아의 OSP를 12월보다 \$0.60 오른 Oman/Dubai crude 대비 배럴 당 \$3.30로 인상했다고 일요일에 밝혔다."
사우디아라비아는 세계 최대의 석유 수출국이다. 원유 선적량의 60% 이상을 아시아로 보내는데 중국, 일본, 한국, 인도가 최대 구매국이다. Aramco의 OSP(Official Selling Price)는 Oil Market의 선도자 역할을 하며, 종종 그 지역의 가격 추이를 이끈다. 대부분의 중동 국가들은 매월 가격을 벤치마크로 Premium과 Discount을 책정한다.
Bond Market에서는 기대 인플레이션 BEI 5년과 10년물이 후퇴했다.
"장기적으로, Bond Market이 인플레이션이 Peak에 가까워졌다는 View에 자신감 을 얻었다. 최근 Oil을 중심으로 한 Commodity 가격의 폭락은 Fed 관계자들이 뒤따르는 인플레이션 기대감에 대한 광범위한 Bond Market 지표 반전에 모멘텀을 더했다."
인플레이션이 Peak에 가까워졌다고 생각한 근거는 분명히 사람마다 다를 것이다. 하지만 지금까지 시장을 관찰했을 때 이를 사전에 알 수 있었던 시그널은 최근 아마존, 비자, 마스터카드 같은 주식들이 갑작스럽게 급락했었다는 점이다. 이는 미국의 소비 펀더멘털에 문제가 생겼다고 예측할 수 있었다. 이에 관련해 굉장히 잘 분석한 칼럼이 있었다.
역시나 평소에 반드시 챙겨보는 FT의 John Dizard 칼럼이다. FT를 꼭 챙겨봐야 할 이유는 이 분 때문이지 않을까? 칼럼은 인플레이션이 꺾일 것으로 보이는 근거로 6가지를 제시했다.
1) Chicago ISM inventories Index가 2018년 가을 이후 최고치를 기록한 점
2) IHS Markit Purchasing Managers Index for the US manufacturing sector for November에서 증가된 Inventory building
3) Susan Sterne's Report
4) Amazon warehouses나 Walmart stores의 시간제 노동자들의 급여가 인상되었으나 경기회복과 함께 온 인플레이션이 이러한 인상들의 대부분을 먹어치운 점
5) 정부 지원금에서 중산층과 저소득층으로의 추가 Money flow가 최근 몇 달동안 고갈된 점
6) 억만장자들만을 위한 것뿐만 아니라, 대중들이 세금 인상이 다가오고 있다는 것을 알고 있는 점
위의 6가지 근거 중 특히 Susan Sterne의 소비에 대한 보고서를 극찬하며 인용했다.
"저는 수십 년 동안 US Consumer에 대한 경제학자인 Susan Sterne의 보고서를 따라왔는데 구매 동향, 재고 수준, 센티먼트 지표 및 노동력 역학에 대한 그녀의 강박적인 디테일에 필적할 사람은 아무도 없다고 생각합니다. 제가 아는 정책 입안자들도 동의할 것입니다. "
물론 이 보고서를 읽고 싶어 찾아봤지만 유료 결제한 고객 전용이었다.( 존 디자드의 PPL인가? 여튼 존 디자드는 수십 년 동안 읽었다고 한다 ) 여튼, 기사에서 Susan Sterne의 보고서가 인용된 부분의 핵심은 이것인 것 같다.
"Sterne에 따르면, 소매업 수준에서 '이는 공급보다는 수요 부족에 더 가까운 것으로 보이며, 이는 소비자들이 현재 구매 환경에 대해 말하는 것과 일치합니다.'. 그녀는 소비자들이 기분이 좋지 않으며 대부분 지금이 물건을 사기에 좋은 시기라고 생각하지 않는다고 말합니다.
Sterne은 이러한 심리가 소비자 지출을 예측하기 때문에 실제로 선행 지표라고 말합니다. '저는 온라인 판매 공고와 우편물을 주시하고 있으며 모든 판매가 연장되고 있습니다. 그렇지 않으면 소매업체는 매출을 얻지 못할 것입니다.' 라고 그녀는 말합니다."
증가한 기업들의 재고와 꺾이는 소비 심리. John Dizard는 이 모든 근거를 통해 금리나 에너지 가격 인상을 통해 일반 대중들 사이에서 "animal spirits(=소비 심리?)"을 제지하는데 많은 노력이 필요하지 않을 것임을 시사한다고 했다. 쉽게 말해서 대중들의 소비 심리도 가라앉고 있고, 공급망 제약이 완화되면서 공급이 수요를 앞서기 시작하는 모습이 보인다는 것이다.
하지만 이 Opnion은 소비자 지출의 아주 작은 부분에 불과한 소매업의 아주 좋은 분석에 불과하다는 점이다. 전반적인 소비자 지출과 경제 전반에 무슨 일이 일어나고 있는지를 예측하기에는 한계가 있다는 것을 알아두길 바란다. 소매업에서 볼 수 있는 이런 지표와 소비 심리로 미국 경제가 침체 국면에 접어든다는 제목은 확대 해석일 수도 있다.
저번 캐리 트레이드 청산 움직임 뿐만 아니라 헤지펀드의 엔 숏 커버링 움직임도 작용하지 않았을까. 지난 주 금요일까지 엔화 Short 포지션을 40%나 줄였다는 기사도 보인다.
하지만 지난 주의 주식시장 조정을 이용해서 헤지펀드 형님들은 채권 포지션에서 나가고 주식 포지션으로 순유입을 보였다. 채권에서 숏 커버링을 하고 조정을 기회로 주식 시장에 들어왔다는 점이 앞으로의 시장에서 어떤 일이 발생할 것인지 상당히 흥미롭다. 지금까지 기록한 이 모든 것들이 다 유기적으로 연결되어 있는 것 같다는 생각만 든다.
V I I . China Cuts Reserve Ratio (2021. 12. 06)
월요일 미국 주식시장 개장 전 중국 인민은행이 지준율 인하를 하였고 주식시장은 반등 했다. Commodity가 가장 좋은 퍼포먼스를 보였다. 주식시장은 깔끔한 반등이라기보다는 지저분하게 상승한지라 지켜봐야할 듯 싶다.
위안화 고시 자체가 불투명하여 환율조작국으로 취급받는 중국 환율을 제대로 작동하는 전통적인 시장 역학으로 짜맞추기식 해석하여 시장에서 벌어지는 현상의 근거로 해석하는 것은 분명히 한계가 있다는 점을 알아야 한다. 소수의 데이터로만 시장을 판단하는 것도 잘못된 것이다.
지준율 인하는 위안화 통화량을 확대 즉 시중에 유동성을 확대한다. 중국 내 유동성이 확대되면 2가지를 비교해야한다.
1) 통화 공급이 늘어나 CNY 약세
2) 늘어난 유동성으로 성장을 촉진해 CNY 강세
이 두 요인 중 어떤 요인이 강하냐에 따라서 현재의 추세가 유지 또는 전환된다. 두 요인 모두 근거가 존재한다. 또한 그 요인으로 시장이 어떻게 반응할 지도 아무도 모른다. 단지, 중국 인민은행은 성명서를 통해 지준율 결정 목적을 발표하기 때문에 이후 외환시장과 원자재 시장이 어떻게 이 뉴스에 반응했는지 관찰하는 것이 더 중요하다. 위 뉴스 이후 시장은 유가 반등과 위안화 강세 추세를 유지했다.
V I I I . Technology Leads Biggest Stock Rally Since March (2021. 12. 07)
미국 주식시장은 크게 상승 했다. 이에 대한 이유로 S&P; 500의 Seasonal Trend 뿐만 아니라 기업들의 자사주 매입이 근거로 제시되고 있다.
BofA의 보고서에서 가장 주목할만한 관찰은 기업 고객의 자사주 매입이 3월 이후 최고 주간 수준으로 증가했다고 한다.
현재 강세장을 이끄는 요인 중 하나로 자사주 매입(=Buybacks)이 40.5%를 차지한다는 데이터가 있는 만큼 지난 주 조정을 오히려 자사주 매입의 기회로 삼았다는 데이터는 흥미롭다. 하지만 자사주 매입이 12월 10일에 종료되는 만큼 이것이 주 요인인지는 그 날짜 이후의 시장 반응을 검토할 필요가 있다.
이 날을 기회로 TQQQ와 USO에는 1년여 만에 역대 최대 규모의 저가 매수 자금이 유입되었다.
하지만 시장에서는 무시할 수 없는 경고 신호가 점점 쌓이고 있다.
이 Index의 숫자가 높아질 수록 유동성이 악화되고 있다는 것을 가리킨다.
"재무부는 유동성이 가장 높은 국채 발행량을 축소하고, Fed는 유동성이 가장 낮은 국채 매입을 중단하고 있다. 그리고 우리가 국채 시장에서 전반적으로 본 것은 유동성이 신기루에 가깝다는 것 이다. Fed는 여전히 근본적으로 이 도시에서 유일한 실질 대차대조표다." - John Briggs
" 지난 달 국채의 높아진 변동성은 Fed의 지분을 너무나 분명하게 보여준다. ~(중략)"
"국채 시장의 유동성은 2014년 'Flash Rally(미국 국채시장에서 금리가 순간적으로 폭락한 사건)' 이후 시장을 조성하려는 의지가 얼마나 갑자기 사라질 수 있는지를 보여주는 현미경 아래에 놓였다."
위의 기사를 쉽게 요약하면 미국 국채시장의 유동성이 감소하는 현재의 모습을 보고, 같은 원인으로 과거에 발생했던 채권시장에서의 Flash Rally 사건을 잊지 말자는 내용이다. 저번 달 Bond Market의 변동성 증가는 분명 악화되는 유동성과 변해가는 Macro 환경을 분명히 보여준다.
"정부의 M2 계좌에서 볼 수 있었던 통화 공급 증가율과 새로 상장된 주식들부터 비트코인과 ARKK까지 투기 자산의 Performance를 추적했다. 그 모든 것들의 속도가 2월에 Peak 를 쳤다." - Doug Ramsey
유동성은 지난 2월에 정점을 쳤다. 이제 유동성이 감소하면서 Market은 점점 균열이 가고 있다. Fed의 금리 인상이 그 촉매가 될 수도 있을 것이고 그 대응을 준비해야 한다.
Reference
[1] https://www.economist.com/finance-and-economics/2021/11/13/cash-is-a-low-yielding-asset-but-has-other-virtues
[2] https://www.wsj.com/articles/biden-will-tap-jerome-powell-for-new-term-as-fed-chairman-11637589600
[3] https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2021/11/22/president-biden-nominates-jerome-powell-to-serve-as-chair-of-the-federal-reserve-dr-lael-brainard-to-serve-as-vice-chair/
[4] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-11-26/currency-volatility-soars-as-traders-weigh-new-variant-s-impact
[5] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-11-29/currency-market-s-wild-swings-on-omicron-news-seen-in-charts
[6] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-02/opec-agrees-to-proceed-with-january-oil-production-hike
[7] https://www.wsj.com/amp/articles/fed-jobs-report-wages-unemployment-interest-rates-11638541375
[8] https://www.reuters.com/business/energy/saudi-arabia-raises-january-arab-light-crude-prices-asia-2021-12-05/
[9] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-04/bond-market-s-faith-in-fed-set-for-biggest-test-since-the-1980s
[10] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-05/saudi-arabia-raises-oil-prices-for-asian-and-u-s-customers
[11] https://www.ft.com/content/882c2446-ee5a-450a-b547-cabcb6bc7a8a#comments-anchor
[12] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-06/hedge-funds-cut-yen-shorts-by-most-since-pandemic-on-omicron
[13] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-06/cracks-emerge-in-treasury-bond-market-as-fed-starts-to-back-away
[14] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-07/risk-appetites-revitalized-in-supercharged-u-s-equities-rebound
from http://nine-room.tistory.com/12 by ccl(A) rewrite - 2021-12-09 18:01:30